國內宏觀

今年內仍有降息降準可能性

2019年10月22日05:51   來源:中國證券報
摘要:最新宏觀數據表明,受政策調控的貨幣環境“中性偏松”已成穩定態勢,財稅支持經濟活力的措施也在穩步推進,預計通脹拐點將于年底到來,“雙降”(降息、降準)在未來3至6月內仍有可能。

最新宏觀數據表明,受政策調控的貨幣環境“中性偏松”已成穩定態勢,財稅支持經濟活力的措施也在穩步推進,預計通脹拐點將于年底到來,“雙降”(降息、降準)在未來3至6月內仍有可能。

 貨幣維持平穩壓力仍存

我國貨幣當局面臨的真實困難,是維持平穩增長的“托底”力量。金融體系信貸增長的穩定,沒有帶來相應的貨幣增長狀態。筆者認為,原因有二:一是監管加強導致金融機構“去杠桿”、經營擴張放緩,進而導致金融體系的信用擴張能力下降、貨幣乘數減少;二是從央行基礎貨幣投放結構變化看,金融機構在監管強化下準備金不足,從而使得準備金市場持續處于緊張狀態。從方法論上看,為保持貨幣平穩,以上兩個原因互為解決之道——提高貨幣乘數可以應對基礎貨幣增長的不足,增加基礎貨幣投放也可以避免貨幣乘數下降造成的貨幣增長過度下移。

由于國際收支和國際經濟、金融形勢的變化,我國外匯儲備已結束增長進入持續走平期。2018年四季度后,我國央行的基礎貨幣增長再度出現負增長狀態。從歷史經驗角度看貨幣乘數擴張,即使經歷了前期的數次降準,也難有再提升。在這種情況下,要維持宏觀流動性增長的平穩,即維持M2增長平穩,央行實際上面臨很大壓力。在新增基礎貨幣現有工具難以擴大的情況下,降準是具有現實意義的選擇,畢竟降準空間很大。

 降準不改貨幣政策基調

基于基礎貨幣投放增長的局限和不足,筆者一直認為,降準在更大程度上是對沖性的。

宏觀調控雖然注重相機抉擇和逆周期調整,并從2018年四季度起,在穩健貨幣政策的基調上,實際貨幣增長控制由“偏緊”轉向“偏松”,貨幣增速在2019年上半年得以保持。但由于基礎貨幣增長持續處于收縮狀態,保持現有水準的難度越來越大,貨幣當局意識到不通過降準提高貨幣乘數,貨幣增長已不能維持當前水準。而貨幣增長再下移,勢必對當前經濟增長和風險化解不利。從操作程序上看,是貨幣增長維持現有水準壓力導致了降準的出臺,因而降準是“對沖性”的,因而也不改變貨幣政策穩健的性質,更不表示貨幣政策轉向寬松和大水漫灌,甚至談不上“放水”。

除了貨幣增長下降透露出貨幣平穩需要提前對沖外,在時間點選擇上,一些季節性因素也導致了降準措施的時間選擇。對最近降準時機的選擇,央行就明示:對沖9月中旬稅期、保持銀行體系流動性總量基本穩定。

過去的降準歷程再度證明,2018年以來的貨幣政策操作特征——“收短放長”,將成央行未來的政策行為的潛在特征;2019年,這一政策操作特征仍延續。

 降息仍是政策選項

雖然9月央行進行了今年第二次降準,但筆者仍然認為,降準、降息仍是未來一段時間內的政策選項。

雖然前期信貸、貨幣增長一直表現平穩,且處于相對高位,但筆者一直認為“穩中偏降”是不變趨勢。貨幣增長的這種平穩中偏軟的格局,從根源上看,是基礎貨幣增長難以有效持續擴張所決定的。中國未來要維持流動性相對平穩的態勢,勢必面臨以下選擇:降準、新創基準貨幣投放渠道。

在基礎貨幣增速持續為負的狀態下,要保持廣義貨幣(M2)增速相對平穩,就只有繼續提高貨幣乘數;此外,降低儲備貨幣獲得成本,保持貨幣市場的穩定,也要求中國進一步下調人民幣準備金率。在新基礎貨幣投放機制未形成前(即央行直購資產成為基礎貨幣投放主渠道),降準依然是央行難以避免的選擇。

央行的降準行為,并不和“去杠桿”的政策相沖突。“去杠桿”要求實行穩中偏緊的貨幣政策基調。按照通常的貨幣增長中性基準,今年M2在7.5%-8.5%間將是政策合意水平,8.5%上方意味著貨幣環境已過度寬松。對于中國目前的經濟、金融形勢而言,當前符合政策期望和市場預期的中性偏松的合意貨幣增長(M2同比增速)區間為(8.0%-8.5%)。按照這個基準,當前央行的降準行為,恰當地體現了央行對流行性的實質呵護。今年7-8月的M2增速回落屬于“預期之中、意料之外”,并為降準準備了條件,隨后市場就看到了降準行為。

短期的通脹壓力延緩了降息出臺。短期決定CPI走向的豬肉價格創出歷史新高,但2018年6月豬肉價格即開始回升,并在9月后恢復正常,因此受基數效應影響,未來豬肉價格對CPI同比的影響將下降。加上政府為保證民眾生活加強了豬肉等副食品的管理,加大了替代品和肉食品的進口,加強了市場預期引導,市場變化有序,豬肉價格上漲態勢料難延續,在基數效應下,通脹拐點將現。

經濟轉型帶來的經濟持續底部徘徊,使基建投資重要性上升,“降成本”自然就成為下一步“供給側改革”的重心。當“去杠桿”階段過去后,貨幣邊際放松就在事實上已呈現;下一階段的“供給側改革”重心——“降成本”正在到來中,融資成本偏高作為經濟活動中的客觀事實,自然就進入了政策視野,“降息”也就成了未來必不可缺的政策選項,盡管暫時條件不具備,但今年出臺仍是大概率事件。

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